L’augmentation des taux d’intérêt ne peut pas bien finir !


Par Gail Tverberg – Le 13 mars 2017 – Source OurFiniteWorld

La Réserve fédérale voudrait augmenter les taux d’intérêt en raison des inquiétudes liées à l’inflation et la formation de bulles d’actifs. Une partie de son inquiétude semble provenir indirectement de la hausse des prix du pétrole, par rapport à leur faible niveau au début de 2016.

Figure 1. Schéma du Wall Street Journal indiquant les raisons probables de la hausse des taux.

 

Un monde fini ne se comporte pas comme la plupart des modélistes s’y attendent. Les taux d’intérêt qui ont parfaitement bien fonctionné dans le passé ne fonctionnent plus nécessairement bien maintenant. Les prix du pétrole, qui fonctionnaient parfaitement bien dans le passé, ne fonctionnent plus nécessairement bien maintenant. Il me semble que l’augmentation des taux d’intérêt en ce moment tombe vraiment très mal.

Voici quelques-unes des questions que je vois :

  1. L’économie est maintenant incroyablement dépendante de l’augmentation de la dette pour soutenir ses dépenses. La figure 2 montre la structure de la dette totale par rapport au PIB, pour les États-Unis.
Figure 2. Ratios dette / PIB des États-Unis basés sur les données Z1 de la Réserve fédérale et les données sur le PIB BEA. La ligne rouge représente l’augmentation au cours des trois dernières années. Il y a eu une énorme augmentation de la dette au cours de la période précédant l’accident de 2008.

 

Chaque année, entre 2001 et 2008, l’augmentation de la dette a été supérieure à quatre fois la hausse du PIB. En fait, pendant quelques années durant cette période, plus de 8 dollars de dette ont été ajoutés pour chaque dollar de PIB ajouté.

Nous semblons maintenant commencer une nouvelle hausse de la dette. En 2015, le montant de la dette ajoutée était de 2 500 milliards de dollars (66 100 milliards de dollars moins 63 600 milliards de dollars), alors que le montant du PIB ajouté n’était que de 529 millions de dollars. Cela indique un ratio de plus de 4,7 pour la seule année 2016. (La figure 2 ne montre que les moyennes sur trois ans, en raison de la volatilité des montants.)

2. La plus grande partie de l’accumulation de la dette depuis 1981 (figure 2) semble avoir été facilitée par la baisse des taux d’intérêt (figure 3). Compte tenu de la dépendance que nous avons maintenant aux grandes augmentations de dette pour produire du PIB, il semblerait dangereux pour la Réserve fédérale d’augmenter les taux d’intérêt.

Figure 3. Taux d’intérêt des obligations fédérales américaines à à 10 ans. Graphique produit par la FRED (Federal Reserve Economic Data).

Avec la baisse des taux d’intérêt, les paiements mensuels peuvent être plus faibles, même si les prix des maisons et des voitures augmentent. Ainsi, plus de gens peuvent se permettre d’acheter des maisons et des voitures, et les usines sont moins chères à construire. L’ensemble de l’économie est stimulé par une « demande » accrue (prix plus abordables) pour les biens à prix élevé, grâce à des paiements mensuels plus faibles.

Les prix des biens, tels que les prix des maisons et les prix agricoles, peuvent augmenter parce que les taux d’intérêt réduits de la dette les rendent plus abordables pour un plus grand nombre d’acheteurs. Les biens que les gens possèdent déjà ont tendance à gonfler, ce qui donne une impression de richesse. En fait, les propriétaires d’actifs tels que les maisons peuvent emprunter une partie de l’augmentation des capitaux propres, leur donnant un revenu plus dépensable pour d’autres choses. Cela fait partie de ce qui s’est passé avant le crash financier de 2008.

Les taux d’intérêt que la Réserve fédérale prévoit de changer sont d’un type différent, appelé « taux de fonds fédéraux effectifs ». Ceux-ci ont également atteint un sommet vers 1981.

Figure 4. Les taux d’intérêt cibles des fonds fédéraux américains. Graphique produit par FRED (Federal Reserve Economic Data).

 

3. La dernière fois que les taux d’intérêt ciblés des fonds fédéraux ont été relevé, la situation s’est très mal terminée.

La figure 4 (ci-dessus) montre que la dernière fois que les taux d’intérêt directeurs de la Réserve fédérale ont été relevés, c’était pendant la période 2004-2005. Il s’agissait d’un autre moment où la Réserve fédérale était préoccupée par la montée en flèche des prix des produits alimentaires et de l’énergie, comme je l’ai mentionné dans mon document Les limites d’approvisionnement en pétrole et la crise financière continue. Les taux d’intérêt cibles les plus élevés étaient un peu lent à agir, mais ils ont fini par jouer un rôle dans l’éclatement de la bulle d’endettement qui avait été accumulée. En 2008, le montant de l’encours de la dette hypothécaire et du crédit à la consommation a commencé à baisser et les prix du pétrole ont chuté de façon spectaculaire.

Il est ironique que le gouvernement américain essaie à nouveau de faire baisser les prix des denrées alimentaires et de l’énergie, alors qu’ils sont à un niveau de prix semblable au niveau des prix lorsqu’ils ont essayé cette approche la dernière fois.

Figure 5. Moyenne mensuelle des prix du pétrole brut Brent, avec des notes sur le moment où la Réserve fédérale a modifié ses taux d’intérêt cible.

 

La Réserve fédérale examine ses paramètres préférés, l’inflation PCE et l’inflation PCE à l’exclusion des aliments et de l’énergie. De ce point de vue, si on prend du recul, il est probable qu’ils ne comprennent pas vraiment que les problèmes du prix de l’énergie sont à l’origine de cet étrange résultat. Avec cette vision d’altitude, ils ne se rendent pas compte que l’une des raisons majeures de l’augmentation des prix, entre janvier et mars 2016, vient de l’augmentation des prix du pétrole, passant de moins de 40 $ le baril à plus de 50 $ récemment. (Ils sont maintenant de retour au-dessous de 50 $ le baril, mais cela ne doit pas facilement apparaître dans leurs paramètres.)

Lorsque cette vision d’altitude est utilisée, il est facile de rater la raison de la baisse des prix de l’énergie aujourd’hui, par rapport aux besoins des producteurs d’énergie. La plupart des gens qui ont suivi ce qui se passe dans l’industrie pétrolière savent que les prix ne sont pas assez élevés par rapport aux prix nécessaires pour la rentabilité de cette industrie. Même si certaines sociétés américaines prétendent être rentables à 50 $ le baril, il est clair que, en général, l’industrie ne peut résister à des prix aussi bas que ceux d’aujourd’hui. Au niveau actuel des prix, l’investissement est trop faible.

Une partie du problème vient des pays exportateurs de pétrole qui ont besoin de prix plus élevés s’ils veulent obtenir des recettes fiscales suffisantes pour financer leurs programmes. Par exemple, l’Arabie saoudite a constaté qu’en raison de la baisse des recettes fiscales, elle devait emprunter de l’argent pour maintenir ses programmes. Il s’agit d’un changement important, par rapport à la possibilité de mettre de l’argent de côté dans un fonds de réserve basé sur des excédents de recettes fiscales. Encore un autre cas de changement vers plus de dettes.

4. Le modèle que la Réserve fédérale semble vouloir suivre est le modèle de 1981, dans lequel les taux d’intérêt temporaires élevés semblaient forcer des prix d’énergie vers le bas pendant longtemps.

Si l’on regarde les prix du pétrole par rapport aux salaires américains par habitant (en divisant les salaires totaux par la population totale), on constate que l’abordabilité du pétrole était à un point bas en 1981. Nous avons vu précédemment, dans les figures 3 et 4, que les taux d’intérêt avaient été montés à un niveau très élevé à cette époque. Les bandes grises des figures 3 et 4 indiquent une récession.

Figure 6. Moyenne du prix des barils de pétrole brut abordables par les résidents américains, calculée en divisant le salaire moyen par habitant (calculé en divisant les salaires BEA par la population), par le prix moyen du pétrole brut Brent pour chaque année.

La figure 6 montre qu’après la chute des taux d’intérêt, l’abordabilité a progressé jusqu’en 1998. Cela résultait en grande partie de la chute des prix, mais aussi d’une plus grande part de la population en activité et contribuant ainsi à la hausse des salaires.

Il y avait beaucoup de raisons qui ont permis à ce résultat bénéfique de se produire. L’un était le fait que nous connaissions déjà l’existence de pétrole en mer du Nord, au Mexique et en Alaska. Lorsque ce pétrole est entré en service, les prix du pétrole ont pu redescendre à un niveau beaucoup plus abordable. Il est très douteux que le pétrole de schiste puisse jouer un rôle similaire aujourd’hui, surtout s’il est probable que des taux d’intérêt plus élevés feront baisser les prix du pétrole en dessous du niveau actuel de 50 $ le baril.

Une des choses qui a aidé à améliorer l’abordabilité, lors de la période post-1981, a été l’amélioration du rendement de l’essence au kilomètre. Il y a eu aussi des gains énergétiques, dans l’utilisation du pétrole pour le chauffage domestique et pour la production d’électricité.

Figure 7. Moyenne de l’efficacité du carburant routier par Sivak et Schoettle, Économie de carburant routier des véhicules aux États-Unis: 1923-2015, http://www.umich.edu/~umtriswt

 

La figure 7 suggère que les premiers changements dans la qualité du carburant ont offert les plus grandes économies énergétiques. En fait, le gain global après 1993 est assez modeste.

Un des facteurs qui a contribué à réduire la consommation de pétrole, tant dans les années 1970 que pendant la période allant de 2008 à 2013, a été sa hausse de prix. Maintenant que les prix du pétrole sont plus bas, on ne peut s’attendre à un résultat aussi bon. Si les prix du pétrole chutent de nouveau, il y aura encore moins d’incitation à réduire son utilisation.

5. Les ajustements effectués à l’aide de la méthode du Quantitative Easing (QE) (un moyen de produire des taux d’intérêt bas) semblent avoir eu un impact rapide et significatif sur les prix du pétrole.

À la fin de 2008, après que les prix du pétrole se sont écroulés, la Réserve fédérale américaine a mis en place un QE. L’utilisation du QE a créé des taux d’intérêt très bas, qui semblent avoir eu un impact sur les cours mondiaux du pétrole.

Figure 8. Prix mensuels du pétrole brut Brent avec les dates d’entrée et de sortie des QE américains.

 

De toute évidence, les taux d’intérêt bas encouragent davantage d’emprunts, et l’abandon d’un programme qui donne des taux très bas, aurait tendance à avoir l’effet contraire. Ainsi, nous nous attendons à ce que la direction des variations du prix du pétrole soit semblable à celle indiquée sur la figure 8.

Une hypothèse concernant l’impact rapide des QE est que ceux-ci encourageaient les emprunts en dollars américains, afin d’acheter des obligations dans d’autres monnaies à des taux d’intérêt plus élevés (carry trade). Lorsque le QE a pris fin, le carry trade a été coupé, réduisant les investissements dans les pays avec des taux d’intérêt plus élevés. Au lieu de cela, il y avait plus d’intérêt à investir aux États-Unis. Ces changements ont entraîné une hausse du dollar américain par rapport à de nombreuses autres monnaies. Puisque le prix du pétrole est en dollars américains, ces relativités changeantes ont rendu le pétrole plus cher dans les autres monnaies qu’en dollar américain. Ainsi, l’abordabilité du pétrole a diminué pour les acheteurs en dehors des États-Unis. C’est cette baisse de l’abordabilité en dehors des États-Unis, qui a fait baisser les prix du pétrole. La figure 9 montre la variation des taux de change lorsque les États-Unis ont mis fin au QE en 2014.

Figure 9. Dollar américain vs principales devises pondérées par le commerce. Graphique créé par FRED (Federal Reserve Economic Data).

 

L’augmentation des taux d’intérêt directeurs de la Réserve fédérale semblerait avoir pour effet d’augmenter encore la montée du dollar américain par rapport aux autres devises. Si cela se produit, nous devons nous attendre à une baisse des prix du pétrole, et à plus de problèmes avec une offre excessive.

6. La façon dont l’augmentation des prêts semble faire avancer l’économie consiste à utiliser un décalage dans le temps, pour fournir une « couche » de biens et de services futurs, qui pourront être utilisés comme incitations pour les entreprises pour les faire investir dans la fabrication de biens et de services.

Le problème de la fabrication de produits de toute nature est que les ressources doivent être achetées et que les travailleurs doivent être payés, avant que le produit fini ne soit disponible à la vente.

Figure 10. Image créée par l’auteur, montrant comment les biens et les services sont créés. Il y a également besoin d’un «secteur des services gouvernementaux», mais il ne s’inscrit pas facilement sur la diapositive.

 

En conséquence, au moment où les biens et les services sont produits, il n’y a pas assez de biens et services déjà créés pour payer tous ceux qui ont contribué à l’effort de fabrication des biens et services. Pour contourner ce problème, la dette ou un produit semblable à la dette est nécessaire, pour payer certains de ceux qui contribuent au processus de création de biens et services futurs.

Une façon de penser à la situation est qu’une augmentation de la dette pendant une période ajoute une couche de biens et services futurs qui peuvent être distribués à ceux qui contribuent à l’effort de fabrication des biens et services (figure 11). Cela augmente considérablement la quantité de biens et services à distribuer au-dessus du niveau qui serait disponible sur une base de troc, basée sur des biens qui ont déjà été produits.

Figure 11. Dessin de l’auteur montrant comment l’augmentation de la dette ajoute effectivement une autre couche de biens et de services qui peuvent être distribués. (Comme pour la figure 10, ce graphique devrait également inclure une catégorie pour les services gouvernementaux).

 

7. La capacité de dépense des citoyens américains a été à la traîne, même avec l’énorme montant de dette ajouté à l’économie. Si la Réserve fédérale augmente les taux d’intérêt, cela aura tendance à aggraver la situation.

La plus grande dépense pour la plupart des ménages est le coût du logement, soit pour un appartement ou une nouvelle maison. Comme pour le pétrole, nous pouvons comparer l’abordabilité, en comparant les prix aux salaires par habitant (total des salaires américains / population totale). Sur la figure 12, un montant indiqué est le loyer médian des appartements non meublés aux États-Unis, sur la base des données du Bureau du recensement des États-Unis. L’autre est l’estimation par People History du prix des « maisons neuves » au fil des ans. En général, l’abordabilité a diminué. La figure 12 montre que la baisse de l’abordabilité de la location d’appartements est un phénomène relativement récent. La chute de l’abordabilité des prix des logements est un phéno